キャップレート（還元利回り）とは、不動産が1年間に生む純収益を、その不動産の価格で割った割合のことです。逆に、純収益をキャップレートで割ると、収益から見た不動産の価格（収益価格）が求められます。年間の純収益が8,000万円のビルを、キャップレート4%で評価すれば、8,000万円 ÷ 4% ＝ 20億円です。
テナントに貸しているオフィスビルの価格は、この収益還元の考え方で見積もられることが多く、空室や賃料の水準が、そのまま価格に響きます。賃料を下げて空室を埋めると、空室は減っても、下げた賃料がほかの区画に広がれば純収益の土台が下がり、価格も下がります。
この記事では、キャップレートの意味と計算の式、純収益に入る収益と費用の項目、表面利回り・実質利回りとの違い、収益還元法による価格の求め方と割引率との違い、キャップレートを決める要素と求め方、空室と賃料と敷金が価格に与える影響、使うときの注意点を、ビルオーナーの立場から整理します。
キャップレート（Capitalization Rate）は、日本語では還元利回りと呼ばれます。不動産が生む収益と価格の関係を表す割合で、不動産の鑑定評価や売買の価格の検討に使われます。
キャップレートと価格の関係は、次の2つの式で表せます。
同じ純収益でも、キャップレートが低いほど価格は高くなります。キャップレートが4%なら純収益の25倍、5%なら20倍が価格の目安です。
純収益は、不動産から入る収益から、運営にかかる費用を差し引いた額です。国土交通省の不動産鑑定評価基準では、運営収益から運営費用を差し引いた額を運営純収益、運営純収益に一時金の運用益を加え、資本的支出を差し引いた額を純収益としています。一般に、前者を NOI（Net Operating Income）、後者を NCF（Net Cash Flow）と呼びます。
証券化の対象となる不動産をDCF法で評価するときは、収益と費用を次の項目に分けて示すことが、不動産鑑定評価基準で定められています。ほかのビルで純収益を考えるときも、項目の漏れを確かめるのに使えます。
| 区分 | 項目 | 主な中身 |
|---|---|---|
| 運営収益 | 貸室賃料収入・共益費収入 | 満室を想定した賃料と共益費 |
| 運営収益 | 水道光熱費収入・駐車場収入 | 貸室の電気代などをテナントから受け取る収入、駐車場の賃料や時間貸しの収入 |
| 運営収益 | その他収入 | 看板・アンテナ・自動販売機などの設置料、礼金・更新料など返さない一時金 |
| 運営収益（差し引く項目） | 空室等損失・貸倒れ損失 | 空室や入れ替えの期間、賃料の未払いの見込みによる減少分 |
| 運営費用 | 維持管理費・水道光熱費・修繕費 | 設備の管理・警備・清掃、ビルの光熱費、通常の維持管理や傷んだ部分を元に戻すための修理の費用 |
| 運営費用 | PMフィー・テナント募集費用等 | 管理業務の費用、新しいテナントの募集の仲介や広告の費用、更新や再契約の業務の費用 |
| 運営費用 | 公租公課・損害保険料・その他費用 | 固定資産税・都市計画税、火災保険や賠償責任保険、支払地代など |
| 運営純収益に加える | 一時金の運用益 | 保証金などの預り金の運用益 |
| 運営純収益から差し引く | 資本的支出 | 建物や設備の修理・改良のための支出のうち、価値を高めたり耐久性を増したりする部分 |
借入の利息は、純収益の計算には入れません。ビルそのものが生む収益を見るためです。減価償却費も、償却前の純収益で考える場合は入れません（不動産鑑定評価基準）。
不動産の利回りには、計算に使う数字の違いで、いくつかの呼び方があります。売買の広告で見る利回りと、価格の見積もりに使うキャップレートは、別のものです。
| 利回り | 計算の式 | 使われる場面 |
|---|---|---|
| 表面利回り | 年間の賃料収入 ÷ 価格 | 売買の広告など、手早く比べるとき |
| 実質利回り（NOI 利回り） | （賃料収入 − 運営費用）÷ 価格 | 費用を差し引いた収益性を見るとき |
| キャップレート（還元利回り） | 純収益 ÷ 価格。価格を求めるときは純収益 ÷ キャップレート | 鑑定評価や価格の見積もり |
表面利回りは費用を差し引かないため、同じビルでもキャップレートより高い数字になります。実質利回りは、購入のときの諸費用を価格に足して計算することもあります。
反対に、費用を差し引く前の賃料収入をキャップレートで割ると、価格を高く見積もりすぎます。満室の賃料収入1億円・経費2,000万円のビルでは、1億円 ÷ 4% ＝ 25億円となり、純収益で求めた（1億円 − 2,000万円）÷ 4% ＝ 20億円より5億円高くなります。
不動産の価格を求める方法には、取引事例比較法、原価法、収益還元法があります。テナントに貸しているビルでは、収益から価格を考える収益還元法が、価格を大きく左右します。
直接還元法は、1年間の純収益をキャップレートで割って価格を求める方法です。満室のときの賃料収入が1億円、運営の費用が2,000万円、キャップレートが4%のビルなら、（1億円 − 2,000万円）÷ 4% ＝ 20億円です。
実際には、満室の収入から、長く続くと見込まれる空室や入れ替えの期間の分（空室等損失）を差し引いて考えます。同じビルで空室等損失を5%（500万円）と見込むと、（1億円 − 500万円 − 2,000万円）÷ 4% ＝ 18.75億円です。
不動産鑑定評価基準では、直接還元法に使う純収益は、初年度の純収益を使う場合と、標準化した純収益を使う場合があるとしています。一時的な収入や費用を除き、長く続く状態の純収益で考えることが大切です。
DCF法は、保有する期間の毎年の純収益と、期間の最後に売るときの価格（復帰価格）を、それぞれ現在の価値に割り戻して足し合わせる方法です。割り戻すときに使う割合を割引率、期間の最後の価格を求めるときに使う割合を最終還元利回りと呼びます。
DCF法は、賃料の改定や大規模な修繕、空室の変化など、年ごとの収益の動きを織り込めるため、大きなビルや投資用の物件の評価でよく使われます。不動産鑑定評価基準は、証券化の対象となる不動産の評価ではDCF法を適用しなければならないとし、あわせて直接還元法で検証することが適切だとしています。
不動産鑑定評価基準では、還元利回りは、将来の収益に影響を与える要因の変動の予測と、その予測に伴う不確実性を含む率とされています。割引率は、DCF法で将来の収益を現在の価値に割り戻す率で、毎年の純収益の見通しに織り込んだ変動の予測の分は含みません。
そのため、純収益が年々増えると見込むビルでは還元利回りは割引率より低くなり、減ると見込むビルでは高くなる関係があります。考え方の一つとして、純収益が毎年一定の割合で変わると見込む場合、還元利回りは、割引率からその変動率を差し引いた水準になります。
キャップレートは、その不動産の収益が、どれだけ確かに、長く続くと見込めるかで決まります。収益が安定していると見込まれるほどキャップレートは低くなり、価格は高くなります。
| 要素 | キャップレートが低くなりやすい（価格が高い） | キャップレートが高くなりやすい（価格が低い） |
|---|---|---|
| 立地 | 都心の駅に近い、需要が厚いエリア | 需要が薄いエリア |
| 建物 | 築年が浅い、規模が大きい、設備が新しい | 築年が古い、修繕の費用がかさむ |
| テナント | 信用力のある会社が長く借りている | 退去の見込みがある、1社に頼っている |
| 契約 | 残りの期間が長い、賃料が相場に見合う | 残りの期間が短い、賃料が相場より高い |
| 金融の環境 | 金利が低い | 金利が高い |
不動産鑑定評価基準も、還元利回りは、比べられる他の資産の収益性や金融市場の運用利回りと密接に関わり、地域や用途、品等によって異なる傾向を持つとしています。投資家が期待する利回りの水準は、日本不動産研究所の「不動産投資家調査」などで公表されています。
不動産鑑定評価基準は、還元利回りを求める方法として、次の4つを例に挙げています。
どの方法でも、似た立地・用途・規模のビルと比べたうえで、そのビルの個別の事情を反映します。同じエリアのビルでも、テナントの状況や建物の状態で、キャップレートは変わります。
金利が上がると、不動産に求められる利回りも上がりやすくなります。純収益が同じ8,000万円でも、キャップレートが4%なら20億円、4.5%なら約17.8億円、5%なら16億円です。
キャップレートが4%から4.5%に0.5ポイント上がるだけで、価格は約2.2億円下がります。売却の時期を考えるときは、空室や賃料だけでなく、金利の動きも価格に響くことを知っておく必要があります。
収益還元で価格を考えると、空室、賃料の水準、敷金が、それぞれ違う形で価格に響きます。とくに賃料の値下げは、その区画だけでなく、ほかの区画の賃料にも広がることがあり、敷金を下げる場合と価格への影響が変わります。
空いている区画は賃料を生みませんが、固定資産税や管理費、修繕費などの経費はほとんど変わりません。そのため、空室で減った賃料は、そのまま純収益の減少になります。
上の例では、1割の空室が長く続くと見込まれた場合、純収益は8,000万円から7,000万円に減り、価格は20億円から17.5億円に下がります。空室の割合は1割でも、価格は12.5%下がります。
空いた1割の区画だけ賃料を1割下げて満室にすると、賃料収入は9,900万円、純収益は7,900万円で、価格は19.75億円です。その区画だけで見れば、価格の下がり方は0.25億円にとどまります。
ただし、空室は次のテナントが決まれば元に戻りますが、下げた賃料は、そのテナントの契約が続く間は、元の水準に戻すのが難しくなります。同じビルのほかの区画の更新や賃料の見直しのときにも、下げた賃料が比べられる水準になります。
下げた賃料がビル全体に広がり、すべての区画の賃料が1割下がると、純収益は7,000万円、価格は17.5億円となり、1割の空室が続く場合と同じ水準まで下がります。
賃料の水準を保つ方法には、入居の後の一定の期間の賃料をなくすフリーレントもあります。フリーレントは賃料の水準は保てますが、無料の期間の賃料収入はなくなります。
賃料はそのままで敷金を下げて満室にすると、賃料収入と経費は変わらないため、運営純収益（NOI）は8,000万円のままで、価格はほぼ20億円を保てます。不動産鑑定評価基準では、保証金などの預り金の運用益も収益に含めるため、敷金を下げた分の運用益だけわずかに減りますが、賃料を下げる場合と比べれば影響は小さくなります。
敷金を下げると、未払いや原状回復の費用への備えが減ります。保証会社の日商保の「敷金半額くん（オーナー様向け）」は、入居時に預かる敷金の一部を日商保の保証に置き換え、減らした敷金と同じ額を保証で担保する仕組みです。利用には日商保の審査が必要で、保証料は入居する会社が負担するのが基本です。
ビルの価格は、キャップレートの式だけで決まるわけではありません。買い手や鑑定士は、純収益がこの先も続くかを、賃貸借の契約や建物の状態から確かめます。
テナントごとの賃料・共益費・敷金、契約の期間と残りの期間、解約の予告の期間、賃料の改定の定めをまとめた一覧（レントロール）が、価格の見積もりの土台になります。賃料が周辺の相場より高すぎる区画は、更新や入れ替えのときに下がる見込みとして扱われることがあります。
価格の見積もりでは、その時点の稼働率だけでなく、これまでの推移と、長く続くと見込まれる空室の割合が考えられます。満室でも、大口テナントの退去の予告がある場合は、その影響が見込まれます。大口テナントの退去への対応は「大口テナントが退去するとき」で説明しています。
近いうちに大規模な修繕や設備の更新が必要なビルは、その費用が見込まれて価格が下がります。修繕の履歴と今後の計画を書面でそろえておくと、費用の見込みを説明しやすくなります。
テナントが入れ替わるたびに、空いている期間の賃料（空室等損失）に加えて、仲介や広告などのテナント募集費用がかかります。どちらも純収益を下げる項目のため、入居している会社に長く借りてもらうことも、ビルの価格を保つことにつながります。解約の予告が届いたときの段取りは「テナントから解約予告が届いたら」で説明しています。
賃料の未払いの見込み（貸倒れ損失）も、純収益から差し引く項目です。入居の審査で支払いの確かな会社を選ぶことや、未払いへの備えを持っておくことは、この見込みを小さくすることにつながります。
キャップレートは、価格を手早く考えるのに便利な一方で、使う数字の取り方で結果が大きく変わります。とくに次の点に注意します。
キャップレートで考えると、空室を埋めることと、賃料の水準を保つことの両方が、ビルの価値を保つことにつながります。空室を早く埋めたいときほど、賃料を下げる前に、敷金や契約の条件、区画の見せ方を見直す順番が大切です。
保証会社の日商保の「リーシングマネジメント」では、賃料と募集条件の見直しから、仲介会社への展開、入居審査と敷金の保証まで、ビルオーナーの立場でお引き受けしています。空室対策の打ち手の比べ方は「オフィスビルの空室対策」で説明しています。
売却を考えている場合の、売却価格の決まり方と流れは「自社ビルの売却とメリット・デメリット」で説明しています。日商保は、宅地建物取引業の免許を受け、「不動産売買仲介（オーナー向け）」で売却の査定と買い手探しのご相談も承っています。
キャップレートと収益ビルの価格について、よくいただく質問にお答えします。
不動産が1年間に生む純収益を、その不動産の価格で割った割合です。還元利回りとも呼ばれます。純収益をキャップレートで割ると、収益から見た価格が求められます。
表面利回りは、費用を差し引く前の賃料収入を価格で割った割合です。キャップレートは、運営の費用を差し引いた純収益を使うため、同じビルでも表面利回りより低い数字になります。
同じ純収益なら、キャップレートが低いほど価格は高くなります。純収益8,000万円のビルは、キャップレート4%で20億円、5%で16億円です。
NOI は、運営収益から運営費用を差し引いた額です。NCF は、NOI に保証金などの一時金の運用益を加え、建物や設備の価値を高める修理・改良の支出（資本的支出）を差し引いた額です。
還元利回りは、1年間の純収益から価格を直接求める率で、将来の収益の変動の予測を含みます。割引率は、DCF法で毎年の収益を現在の価値に割り戻す率で、収益の見通しに織り込んだ変動の分は含みません。
キャップレートは、立地・用途・規模・築年などで異なります。投資家が期待する利回りの水準は、日本不動産研究所の「不動産投資家調査」などで公表されています。個別のビルの水準は、似たビルの取引の利回りと比べて考えます。
経費は空室でもほとんど減らないため、空室で減った賃料はそのまま純収益の減少になります。満室の賃料収入1億円・経費2,000万円・キャップレート4%のビルでは、1割の空室が長く続くと見込まれた場合、価格は20億円から17.5億円に下がります。
収益還元で考えると、賃料を下げるとその区画の純収益が下がり、下げた賃料がほかの区画の更新や見直しに広がれば、ビル全体の価格も下がります。敷金を下げる場合は、純収益はほぼ変わりません。保証会社の日商保の「敷金半額くん（オーナー様向け）」は、下げた敷金と同じ額を日商保の保証で担保する仕組みで、利用には日商保の審査が必要です。
金利が上がると、不動産に求められる利回りも上がりやすく、価格は下がる方向に働きます。純収益8,000万円のビルは、キャップレートが4%から4.5%に上がると、20億円から約17.8億円になります。
出典：国土交通省「不動産鑑定評価基準」（総論第7章、各論第3章）。
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